从2009年第三季度起，人民币升值预期卷土重来，可能重新成为刺激热钱流入的主要动力
■ 张明 中国社科院世经政所国际金融室副主任
在2009年第三季度的外汇储备数据出来之前，关于第三季度的热钱流动方向与规模，市场上存在激烈争论。
有观点认为，2009年8月的外汇占款增加额仅为1188亿人民币，远低于2009年7月的2205亿人民币。用“外汇占款增加额－贸易顺差－FDI”的方法来计算，则2009年8月存在58亿美元的热钱流出。这种观点认为，从2009年8月起，热钱流入中国的趋势可能逆转，至少流入规模会显著放缓。背后的原因包括中国资产价格估值过高，信贷紧缩可能造成资产价格向下调整，从而对热钱失去吸引力。
然而，最近出台的数据证明这种观点存在偏差。
首先，2009年9月的外汇占款增加额猛增至4068亿人民币，创下自2008年4月以来的新高。
其次，如图所示，根据最新披露的第三季度外汇储备数据，用“外汇储备增加额－贸易顺差－FDI－汇率变动造成的估值效应”的方法计算，则2009年7、8、9月的热钱流入规模分别为251、37与308亿美元。2009年第三季度热钱流入规模合计为596亿美元，尽管略低于第二季度879亿美元的流入，但绝对规模还是相当大的。
再次，热钱在2009年第二季度与第三季度持续流入，已经明显形成了新的趋势。预计在2010年下半年之前，热钱流入的趋势很难改变。
如果说2009年第二季度刺激热钱流入的主要动力是资产价格上涨预期。那么从2009年第三季度起，人民币升值预期卷土重来，可能重新成为刺激热钱流入的主要动力。
自2009年下半年起，国外贸易保护主义压力纷至沓来。美国轮胎特保案、欧盟无缝钢管案不过是冰山之一角。G20匹兹堡峰会、G7意大利峰会等国际多边论坛，则重新将国际收支失衡与人民币汇率低估作为讨论焦点。贸易保护主义压力总是与人民币升值的外部压力密切挂钩的，而如果人民币升值压力成功转变为人民币升值单边预期，那么在未来将有更加汹涌的热钱流入中国。
人民币升值预期驱动下的热钱流入，如果不能被央行通过发行央票、提高法定存款准备金等方式彻底冲销，就会加剧国内的流动性过剩。尽管下半年人民币信贷政策有所收紧，但9月份人民币信贷数据的反弹表明，央行并未打算彻底收紧货币政策。与历年同期相比，2009年下半年的人民币信贷依然宽松。充裕的国内外流动性短期内不会大量进入商品市场，因为实体经济的投资机会不多。因此，从宏观框架来看，流动性必然会流入资产市场，从而进一步推高资产价格。
相比于股价，我们对2009年第四季度与2010年上半年沿海大城市的房价上涨更加乐观。支撑房价上涨的理由包括：充裕的流动性、2008年下半年与2009年上半年开工不足造成的供求缺口、被开发商与机构投资者夸大的通货膨胀预期，以及政府试图通过刺激房地产投资来取代政府主导投资。
鉴于目前沿海大城市房价已经存在泡沫，未来的房价上涨将给中国经济带来更大的风险。我们要避免重蹈日本的覆辙。